核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(nén白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗g)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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